一、白马的估值危机

一天杀一只大白马的行情再起，周三，长春高新，闪崩；周五，海康威视，闪崩。

而像海天味业、山西汾酒、中国中免、隆基绿能、智飞生物，今年早已是一路阴跌，长短期均线全部空头排列。

(资料图)

这些大白马都是长线资金曾经的经典配置，它们的颓势，背后是白马总龙头茅台估值的下沉，从今年的高点下跌了14%，估值再次逼近2020年初的水平。

茅台不只是茅台，它是A股所有白马的估值锚，所有行业的龙头，都可以参考茅台的估值，再结合本行业的特点，给出合理区间；然后，这些行业的二线品种再给出自己相对于龙头的估值区间，这就构成了A股白马股的估值体系。

这也是近一年来基金重仓股代表“筹码结构不好”的具体表现，业绩再好、估值再低、增速再快，只要基金重仓持有，走势就不会好看。而上述股票只是这个体系最脆弱的一环，暴露得更早而已。

一旦一个市场失去了“估值锚”，再贵的估值也能涨，再便宜的估值也会跌，对于散户而言，像以前那种选择好股票一直持有的方法，可能未来的生存会越来越难。

这些长线品种估值的下沉，背后更本质的问题是A股长线资金的流失，可能对A股的生态造成非常深远的影响。

二、四类长线投资者

我把A股典型的长线投资者分为四类：

第一类长线资金：外资配置盘

通过QFII与陆股通进入A股的外资，可以分为配置盘和交易盘两类资金，前者都是长线配置，一般是养老金、保险资金、长线投资的共同基金和各国的主权资金，后者一般是各种中短线和对冲交易型资金。

从持股比例，配置盘占了八成，但由于交易盘换手率高，实际当天北向资金，大部分是交易型资金。

从上图看，交易型资金与配置资金的流入方向基本相同 ，但交易型资金会放大波动。

也就是说，北向资金几天内的流出流入，一般都是交易型资金，所以常常会出现前一天大笔流入后一天大笔流出的情况，而长期的流入流出的趋势，都是由配置型资金造成的，2021年以前外资都是持续流入，看好A股长期价值，但2021年后，净流入放缓持平，这正是本文要分析的问题。

第二类：国内的社保与险资

从资金性质上看，与外资的配置盘性质相同，这两类资金的久期长，对收益率要求也相对较高，所以无论在哪个国家，以各国养老金为代表的社保资金，和以伯克希尔为代表的险资，都是权益类资产长线价值投资的中坚力量。

第三类：百亿以上规模的大公募基金

这类资金由于体量较大，买卖冲击成本高，天然更适合长线投资。

第四类：部分信奉长线价值投资理念的小公募、私募基金、资管计划和散户。

从资金体量上看，这四类资金的体量依次增加，第四类资金最多，外资配置盘最少，但对长线投资的影响力最大。

这是因为，长线投资的特点决定了，不是最多的钱决定方向 ，而是最坚定的钱决定方向。

三、长线投资的基石

很多人觉得，一个好公司，只要买得便宜，长线持有总能回归真实价值。

这话当然没错，但怎么“回归”，决定了你能不能赚到钱。

A、B两种走势，起点终点涨幅相同，但走势A，大部分人都能赚钱，而走势B，大部分人都赚不到钱，而出现走势B的市场，通常是长线资金占比较高的市场。

长线投资的特点是，股票的买点和卖点与走势本身无关，只与公司的基本面，估值的判断和自己的盈利目标有关，所以不同投资者在不同的时候，拥有不同的买点和卖点。

这样，一个基本面始终向上的公司，始终有人愿意买，也有人愿意卖，股价也会呈现出大涨小回、一路向左上方的格局，就构成了一个典型的长牛股走势。具体分析可参考我的文章《为什么“十年十倍股”不值得追求》。

所以，一个市场中，长线投资者是唯一拥有定价权的资金，它们的决策完全取决于基本面，在股价跌到他们认可的位置时，就会“挺身而出”，足够多的投资者就能完成股价的止跌与“定价”，在实际交易中承担了巴菲特所说的“称重器”的关键角色。

长线价值投资并非天然有效，同时也需要这个市场里拥有足够多的长线投资者，否则就会成为一个长期低估，或者长期大幅波动的市场。

与长线投资者对应的是趋势交易者，只是“投票器”，没有长期定价能力。如果一个市场的长线投资者不足，趋势投资者比重过大，我们可以想象一个基本面发生好转的公司，在股价上涨到一定程度后，趋势投资者就会介入，这一类资金一是买涨不买跌，二是没有估值的判断，最终的结果就是股价的上涨大幅超越了基本面，最后形成前面的B走势。

这种走势，留给长线投资者研究与介入的时间较短，如果介入较早仍然能获利。

最坏的状态是一个市场的长期投资者处于相对比重下降的过程，在股价跌到大部分长线投资者认可的合理位置时，由于长线投资者数量减少，或因为某些原因离开市场，股价并不会止跌。

此时股价完全掌握在趋势投资者手上，作为追涨杀跌的资金，止损是铁律，甲10元买9元止损，乙9元买8元止损，丙8元买7元止损，丁7元买6元止损……

止损对投资者个人是一个保护，但对股价和整个市场就是一场灾难。

所以当大部分资金都是墙头草时，只有最坚定的钱决定方向，而A股除了外资配置盘之外的那几类长线资金，近两三年都遇到了各自的问题。

四、外资为什么成了长线投资的定海神针

先看规模最大的百亿规模以上的大公募基金。

基金管理行业向头部集中，百亿以上规模的公募基金占比越来越高，由于规模大，买卖的冲击成本高，这类资金天然适合长线投资，但实际上，它们在很多白马上的定价权还不如外资，一个最典型的例子是2018年11月和2022年10月，茅台两次大幅下跌，都是外资抄底抄出来的。

问题在于考核与排名机制，由于中国基民投资理念的不成熟，导致基金公司考核短期化，基金经理只能博弈短期排名，而博弈的结果，最佳投资策略就是“抱团”——大家买什么，我也买什么，大家卖什么，我也卖什么。

为什么“抱团”是最佳策略呢？因为这个策略虽然跑到前排的难度变大，但落到后20%的概率也变小了，可以回避“净赎回”压力。

在抱团策略下，能力最强的基金经理是最擅长预测大家下一个抱团板块的人，业绩好是因为买得比别人快一步，卖得也比别人快一步。

抱团策略导致“景气度投资”大行其道。

长线投资和景气度投资虽然都是价值投资，但在股价走势上却有明显的区别，景气度投资对估值的依赖程度低，只要高景气，大家就可以一路抱团下去，使用的人越多，就越集中于某一两个高景气度板块，股价见顶的速度越快，导致其具有趋势投资的某些特征。

长线投资者对估值的敏感度更高，后来者会自动避开热门品种，不断挖掘市场上关注度低的长期品种，即使长线投资资金进入正反馈放大的状态，也可保持走势稳定，行业和品种轮动上涨，整个市场呈现出长期牛市的特征。

但长线投资不利于短期排名和考核，这就跟企业管理一样，职业经理人短期化行为的比例，远远高于创始人。

现在A股的情况，不但公募资金短期化，就第二类险资的投资也开始日益短期化。

险资遇到的问题是，随着债券利率进入长期下降趋势，新发产品的收益率较低，为了满足以前发的大量高收益率保险产品的收益要求，不得不加大权益类资产的投资比例。

但权益资产天然的高波动性，又会造成保险收益的不稳定，当保险公司无法用财务手段平衡时，就只能考核短期化，要求净值平稳增长，导致保险资金降低长线配置仓位，加入“抱团”的行列。

社保资金也遇到类似的问题，兑付压力不断让考核期限变短、管理者的压力变大，投资未来日趋短线化。

此外，以FOF的形式投资权益类基金的银行理财，也因为净值化压力，考核期限变短。

越是追求短期收益，越鼓励抱团行为，权益类资产的波动就越大，促使管理者更进一步短期化。

在这个过程中，收益曲线更平稳的量化投资大行其道，目前A股的量化策略大多是放大波动，也是趋势类资金，导致长线资金的占比更少。

如果说，前三类资金从性质与规模上限制了它们的投资方法的话，那么第四类资金的规模与性质对投资方法使用限制很少，他们只是因为相信长线价值投资理念，相信巴菲特的力量，因此更需要“正反馈”——长线投资收益较好的情况下，这一类资金就多，相反，如果长线投资收益变差，就会有大量资金放弃长线投资。

长线投资是一个生态，其基石是定价能力最强的海外配置盘和社保资金，其中坚力量是险资和百亿规模公募，其收益放大器和流动性的承接者是更多的小基金、散户。

这就是为什么极少量的外资配置盘，就可以决定A股长线投资的生态的原因。国内长线资金考核短期化的问题，一直都在，之所以之前不明显，正是因为海外配置盘的长期净流入，长线投资尚能维持正向收益，一旦这个趋势中止，整个A股的长线投资生态就岌岌可危了。

五、长线投资生态的崩坏

下图为模拟的北向资金组合的超额收益：

超额收益从2021年8月也开始消失，甚至出现了从2021年11月到2022年4月的长达半年的负超额收益。而且，作为参照的沪深300指数本身也是表现较差的指数。

从2017年以来外资稳定净流入的状态，近一年多以来已被打破，金融市场如战场，不但资金存在竞争，每一种方法也在竞争，争取新资金的加入。

市场上承担“称重器”功能的长线资金占比的下降，直接造成A股核心品种估值锚地弱化，估值波动变大，形成本文开头所描述的那一幕。

有媒体呼吁公募基金要担起责任，听着挺振奋，但逻辑是拧巴的，公募资金都是基民的钱，等于要求一盘散沙的散户承担起“称重器”的功能，这未免强人所难。

不过，如果只是分析外资的流入流出动向，A股的长线投资可能并没有这么悲观。

六、未来的新投资机会

配置型资金去年有两次大规模的流出，一次是3月份俄乌冲突时期，一次是10月以后，其原因就不多说了，而11月到1月，则出现一轮大规模的净流入，这一波资金的性质，一直以来争议较大。

虽然2～4月，配置型资金的流入停止，但5月后又恢复流入，只是这一段时间，交易盘大规模流出，让人感觉外资在撤离，其实并没有那么糟。

为什么从5月后，外资配置盘又有回流的趋势呢？我个人分析有几个原因：

1. 人民币国际化进程加快，而陆股通是海外人民币的重要投资方向；

2. 配置型资金大部分是按固定比例进行全球配置，今年以来，全球市场的盈利平衡了A股的亏损；而对冲资金刚好相反，全球寻找最有机会的市场，欧美日本市场的强势，吸引了一部分对冲性质的资金流出A股；

3. 长期投资中国的信心和评估考核期较长的资金性质，让他们可以忍受一定程度的亏损。

但今年长线配置盘的进入，并没有拯救那些估值正常的成长白马，反倒是另一批已被市场抛弃数年的国企大盘股却强势崛起，今年以来，光总市值2000亿以上、涨幅超过30%的就有：中国移动、中国石油、中国银行、中国石化、中国电信、中国中铁，等等。

很难想象，这只是题材炒作。

就像从2016年开始的外资配置资金的大潮带来了A股长线白马革命一样，A股每一次长线资金的流入流出，都会带来一次风格的大转换。

这不禁让人思考一个问题：今年以来流入的外资配置盘，跟去年流出的长线资金，是同一批资金吗？