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(资料图片仅供参考)

作者 | 宏文陈嘉懿

编辑 | 袁畅

1957年，50岁的投资咨询公司老板菲利普·费雪在旧金山写成了传世名著《怎样选择成长股》。

自那时起，成长投资（Growth investment）登堂入室成为全球投资机构的“主流”。

在菲利普·费雪日后的多次访谈里，他提炼了心目中成长投资最重要的几个原则：

1、 低成本的生产商；

2、 行业中世界级的领导者；

3、 有前途的新产品；

4、 超越平均的管理水平；

5、 合适的股价。

不难发现，巴菲特中后期的投资几乎完全借鉴了这个策略。

往前倒推约2500年，齐国乐安出生的孙武，在他事业生涯后期写就了总计十三篇的《孙子兵法》，这部著作的影响绵延至当代的军事、投资、商业甚至影视剧创作。

在这部鸿篇大作的第一篇《始计篇》中，孙武提出了一个概念“庙算”：

即在重大行动前，须要对敌我的各个基本条件作出比较分析，并做出克敌制胜的方案。

这种“把深度研究计算置于所有重大行动之前”的思想，和费雪的成长投资理论一同，成为银河基金股票投资部副总监、基金经理郑巍山的投资思想滋养，并渗透到他所管理的几只基金产品中。

他管理的银河创新混合在过去四年多的任期内，斩获亮眼收益，成为同期业绩较突出的基金。

而他管理的银河智联混合A近1年（2022.4.1-2023.3.31）收益率达48.15%，同期业绩比较基准为1.93%，根据银河证券发布的基金排名，银河智联混合A在454只同类基金中排名第1。

作为一个有着应用数学和统计学学历背景，且长期耕耘高端制造业、TMT领域的基金经理，郑巍山的投资长项主要来自两个方面：

其一、是对成长投资本质的理解，及组合风险的认知。

其二、对能力圈内行业，巨细靡遗的研究和长期的跟踪。

低调的他，自2008年入行以来，始终坚持在制造业、TMT领域构筑研究壁垒。

他对许多公司有多达数年的持续研究，不少重仓股的出手，其实建立在多年的持续跟踪基础之上。

深度的研究造就了郑巍山长线的投资理念，而对行业研究的长期积累也让他的组合较为集中。表面上看，他似乎是一位赛道型基金经理，但背后的投资逻辑差异，以及投资方法论却是天差地别。

这就如同，南极洲的两座冰山，水面之上十分相像。而水面之下，大相径庭。

2023年的夏初，资事堂和郑巍山深度对话，探究这个知名基金经理的投资体系和方法论。同时也揭秘过去4年，这位基金经理的成长之路。

01

入行

成长投资“祖师爷”费雪一直是郑巍山崇敬的投资大师。巧的是，郑巍山的入行，和费雪颇为相似。

1929年，费雪在美国大萧条的前夜，进入国民银行出任分析师。日后的股市大跌和经济萧条，反倒成为这位成长投资者思想孕育的开始。

郑巍山的入行时间是2008年中，此时，A股市场刚从6000点的高位调整下来，正在3000点一线构筑防线。虽然场内上攻心气不减，但很快它们将遭遇雷曼引发的全球金融市场动荡。

这样的市场环境，没有让费雪培养出对所谓低估值资产的偏好， 相反却激发了对高增长公司的关注。郑巍山也一直践行费雪的投资理论，无论在什么市场环境下，将成长股的投资理念贯彻下去。

2008年，郑巍山大学一毕业，就进入国元证券从事卖方业务。当时， A股刚冲上6000点并初步有所回落，整个市场的情绪方兴未艾。

他实习后第一份工作是量化研究，这给了他一个数量化的角度去观察市场。

2009年后，郑巍山正式开始行业研究，机械行业成为他最初关注的领域。日后看，他在先进制造、TMT等领域的造诣，其实在10多年前已经打下基础。

2014年，郑巍山获得机会加盟景顺长城，继续从事机械装备相关行业研究。他非常珍惜，倾力而为，2015年后，郑巍山出任基金经理助理，一只脚踏上投资岗位。2016年，他转入专户部，正式成为投资经理。2017年，郑巍山回到上海一家公募机构，继续负责专户产品的投资管理。

2018年10月，郑巍山入职银河基金股票投资部，2019年5月展开了公募基金管理生涯。

02

“概率统计和逻辑思维”

郑巍山本科学的是应用数学，研究生学的是统计学，统计思维是他投资上的一个特点。

什么叫“概率统计思维”？

郑巍山说，就是会更多地用条件概率去观察现象，用逻辑思维去验证投资逻辑。

举例某企业，假设今年产能增长100%，明年增长100%，后年还能增长100%。有些人可能认为，三年后该公司的利润就能翻到现在的八倍。

但郑巍山说，这样的预测是有前提条件的：就是相关主营产品的售价不变，利润率也不变。

这三年内会有很多变量出现：可能整个行业都会扩产，除了目标企业，其他企业也会扩产。如果需求不能同步增长个八倍，大概率这个行业未来就是供大于求的现象，整个行业的毛利率就会大幅下降。

所以“三年后利润翻八倍”的结论就不成立，或者说这样的结论概率太低了。

“概率统计思维”和“逻辑思维”是他做投资的两个重要思维。

03

“不完全信息”下的判断

郑巍山的统计和逻辑思维还有一个应用，就是对投资研究逻辑的“有效性”进行筛选和验证。

比如，投资市场上有一种思维方式是，看到某种现象，就假设这个现象最终兑现为未来的现金流，然后开始炒股票价格。所谓“风口上的猪”、“PPT融资大法”就是这种思维的大概体现。

但学应用数学和统计的郑巍山是严谨的。

在他看来，很多时候，我们看到的行情逻辑背后是一些“不完全的信息”和“被污染的数据”基础上的推理。

决定股价方向的模型，本身是“多因子”模型，影响因素众多。每一个时间段，最重要的“因子”又不同。

所以，推理其实有很大的不成功概率。

郑巍山和银河基金的投研团队，一个重要任务就是筛掉那些“伪逻辑”，同时尽量深入地做研究，去粗存精，把真正关键和重要的投资逻辑筛选出来。

“我们每一个重仓股，都有很详实、长期的跟踪记录，没有一个股票是轻易出手的。”他说。

04

趋向成熟

经历了长期的投资实践后，郑巍山的投资框架也日趋成熟。

他自己总结了几个关键点：

第一，投资要重视逻辑，所有的投资标的都要有严密的逻辑来支撑。

第二，组合更加偏爱踏实做产品或者是做事的公司。

第三，重仓股尽量是能有高频数据或是行业数据来跟踪验证的企业。

郑巍山说，他刚入行时研究的高端制造行业，特点是比较传统、规程化。这为他打下了比较坚实的“看产品、看渠道、看供需、看财务”的研究思维。

如今讨论人工智能，郑巍山也要把它未来的发展一步步拆成具体产品、市场需求、营收利润等具体细分指标来讨论。

而讲一个主题，谈一个大IP，就给估值的思维，郑巍山表示不太理解，也不太能接受。

在乎比较“实”的东西，拒绝比较“虚”的畅想，是他投资上的一个关键特点。

与之对应，他更偏爱那些在行业有相当竞争壁垒的投资标的。

05

科技研究“守正出奇”

郑巍山强调，做科技股的研究一定要守正出奇。

守正，就一定要把行业内具有代表性的大公司研究清楚。

科技行业近年来有一个很重要的特点是强者恒强。除了行业最初期，所有企业都才萌芽，看不出谁强谁弱。一旦进入发展期，业内就必然会出现相对领先的企业，这就是郑巍山重点研究的“强”。

大中市值的研究范式，也支撑了郑巍山管理规模始终有提升的潜力。

06

以投资的理念做研究

郑巍山提到，他投资理念上的一个跃迁是：成为基金经理助理后，开始用投资的眼光来思考和研究市场。

之前用研究员的角度来思考时，主要是把公司基本面研究清楚，把后续的上涨空间计算出来即可。

但从投资的角度来说，在完成上述研究后，一位基金经理还要思考，什么时间该买？买多少？我的持仓周期是多少？？万一发生了极端情况，我如何控制回撤？跌下来之后我该如何应对？

这样系统地思考后，投资经理才能做出成功概率较大的投资决策。

这样的“庙算”在郑巍山的投资历史上不乏其例。2019年至2020年，某公司逐步度过集中折旧期，早先重资产投入的产能摊销趋于完毕，即将进入利润爆发期。

持续跟踪多时的郑巍山，在相关公司价格较低时买入。

但科技公司的预期总是波动很大，买入并取得较大涨幅后，郑巍山也面临抉择，是否在市场心目中的“高位”直接脱手相关公司。

经过思考后，郑巍山决定承受公司的股价波动，因为后续的利润表现是客观的，事后看，当时的忍耐，确实也为未来的增长带来很大贡献。

07

长期积累与跟踪

郑巍山的许多投资标的其实他跟踪的时间很长。

2020年至2022年，根据他管理的基金定期报告披露来看，他开始投资部分新能源板块的公司股票，但他对相关领域的研究可以追溯至11年前。

当时，郑巍山在券商研究所负责机械行业的研究，许多新能源公司以及它们的上下游企业都在他的研究范围。

郑巍山至今仍然能够回忆起当时对电池产业链的研究，以及产业路线的分析。在深入调研当时的上市公司后，他当时采写了一篇关于锂电的深度研究报告。

如今看来，这篇13年前写就的报告，在前瞻大趋势方面，仍有可取之处。

类似的积累案例还有很多。

郑巍山的调研和研究不会单单考虑当下有没有机会，更会考虑长线有没有可能。

比如，一个公司可能早期做产品不行，但持续跟踪后，它把这个难关度过了，可能就进入一段高增长期。这样的机会郑巍山希望能第一时间把握住。

他表示，银河基金的投研团队不会和其他机构去拼短期的高频数据和信息，而是会从长期出发，做全产业链的跟踪和研究，积累长维度的认知与思考。

08

少下“定”论

研究穿越周期的郑巍山，投资上却不愿轻易下“穿越周期”的结论。

见识过大时代的浩浩荡荡后，他对新技术愈发敏感，但对“定论”越发谨慎。

郑巍山对长期技术的前瞻一直保持开放又不失谨慎的态度，强调要“边走边看”，过于坚定某个技术方向，其实风险很大。

他说：“新技术应用的初期，一开始可能是政策驱动，政策补贴了，产品的经济性上来了，产业就会进入第一轮大发展。”

但这个时期，有两个考验：

其一是补贴政策的力度变化（俗称“退坡”）可能导致行业格局的突变。这个事情在近几年的新能源行业上表现尤为突出。

其二是技术路线的最终选择，在行业早期也较为模糊。

郑巍山至今仍能回忆起，10多年前，部分投资者一度认定“锂电池是过渡技术”，最终被广泛应用的必然是燃料电池，理由是锂电池的成本过高，性能也没有优势。

但经过持续技术突破，锂电池的成本下降、性能提升，最终成为大工业制造较好的载体。锂电池至今依然是新能源电池的“主流选择”。

09

在时代发展中挖掘个股

郑巍山在投资的各个时代都曾捕获过一些独具特色的个股，他怎么总结自己的经验？

“每一个历史阶段都有它的特征，对我的投资而言，增长较多的个股，都是时代发展给予的红利。”

郑巍山说，做投资一定要善于去发现、寻找产业逻辑的主线，寻找到主线就可能获得更多时代的“馈赠”。

他当年在景顺长城基金任研究员时，就已经能较为敏锐地捕捉到产业发展的主线。

他认为，在外部环境改变和内部技术提升后，并购可以解决过度竞争的问题，进而带来自主化的效率提升，这种提升必然会作用于企业盈利和市值。

不同时代对特定行业的需求不同，郑巍山说：早期的部分制造业为了鼓励竞争、支持分拆，到一定阶段后又鼓励合并。这两项决策都对，只是时代不同。

10

不惧“研究量”，“能拆多细、就拆多细”

深入剖析郑巍山公开披露的投资标的会发现，他捕捉到的一些机会是因为他不畏惧巨大“研究量”，这在他当研究员时就严格要求自己一定要研究深、研究透。

郑巍山研究的一些标的，母公司及子公司的业务渗透各行各业，遍及全国各地。而他经常为此花很多时间深入各个城市、车间、研究所、经销商等。

在行业和公司研究中，郑巍山不仅强调广度、深度，也特别重视颗粒度。

他在团队里有句名言：能拆多细，就拆多细。

这可能也是他的成功秘笈，郑巍山其实是在景顺长城基金才开始接触电子行业的。“半路出家”的他，最终摸深摸透了这个行业。

智能手机产业链受到关注了，他一个一个去拆解相关企业的新产品，只是为了研究相关企业的产品力和创新能力。

而为了了解某家企业的业务经营进展，郑巍山可以去约这些企业的客户，约产业链相关人员去详细聊这家企业的产品。

郑巍山在研究员时就在不少领域完成了比较全面的产业和数据积累，当基金经理以后更是将研究在纵向和横向都作了进一步拓展。这给他后来投资很大的信心。

11

第一时间响应

企业的执行力和响应速度，来自于日常的积累。投研也是如此。

郑巍山和银河基金的投研团队也强调，对风险和机遇，一定要尽量第一时间反应。

尤其是风险，一旦有苗头，投研团队要立即去验证，哪怕不会立刻反映到现在，也要力求有所分析，有所预案。

如果风险信息来自于行业竞争格局的恶化，那就要考虑后续相关企业库存增加，产品售价下降的可能。

如果供给同步收缩，或者企业壁垒明显，可能企业暂时受影响不大，公司产品能否跨周期则是研究的焦点。

如果上述结论都是正面的，那么这个企业可能就是郑巍山会考虑长期陪伴的标的。

总之，银河基金的股票投研团队，强调响应速度，强调应对，强调长期跟踪。

只有做到这些，才能在变化时敏感发现，及时决策。

12

重视调研 脚踏实地

郑巍山认为，投资研究有很多有用的方法，但无论哪种都必须脚踏实地。

郑巍山一再和研究员说，做投研，从来没有捷径，无论是产品的技术创新、产品性能、量产情况、市场销量，还是上下产业链的梳理跟踪等，必须踏踏实实做好每一项研究。

也因为此，银河的权益投研团队特别强调“规定动作”要做好、做扎实。

比如日常的调研，哪怕是常规的群体调研，他有机会也会尽量去听下。其中的行业情况、产品节奏都可以再听一下，对验证行业趋势都有利无害。

另外，听听同行们的提问，听听专家的表述，多个方面互相验证，也会有触类旁通的启发。

“毕竟每个人关注点不一样，这也是一个学习的过程”，他说。

13

新能源行业或具有发展潜力

郑巍山认为，新能源虽然短期内处于调整，但确实是具有发展潜力的行业。包括光伏的装机量，新能源汽车渗透率提升，未来的产业趋势是没有改变的，更多是市场存量资金偏好体现。

而新能源汽车的产业链参与者更多，整个产业链的价格下行压力也很大，未来在渗透率的提升之后，利润增速或许会下降。但长期来看，其发展的趋势并没有变。

至于光伏行业，郑巍山认为，光伏行业其实是很强调产业链供应能力和产品品控能力的制造业。质量、成本控制等会是这个领域的核心能力，因此光伏企业的发展与竞争最后还是会出现“胜者为王”的情况。

14

AI行业的未来

今年以来， AI产业的演化和节奏也诞生了许多机会。

但他的看法比较冷静。

他认为，今年AI行业的机会主要体现在几个方面。

首先，参考海外的产业发展，市场集中关注所谓的“映射股”。

其次，市场开始关注产业链中发展更确定、格局更明确，未来业绩更可能落地的细分领域。目前看，算力领域或被发掘出来。

最后，未来行业大发展后，应用和产品的落地。

当然，在这个发展浪潮中，趋势波动和行业内部分化也在所难免的，这也是参与者所必然经历的。对这种情况，郑巍山也作了充分的心理准备。

15

持续迭代

投资框架长期稳定的郑巍山，个人投资方法其实已经迭代了几次。

2020年前后，郑巍山的理念会更集中在挖掘机会上：“打法锐度、拐点向上、集中配置”是他当时的心得。

三年后的今天，他的投资策略会更全面、更综合、更长远。

对于组合的管理，团队体系化的运作，基金经理对上行周期和下行周期的应对，他都更熟稔了。

在与研究团队的沟通配合上，大家的理念、方法论更趋接近，研究员的支持也逐步到位。整个团队更加向着可持续、可积累的方向去做。

这样的投资体系下，银河基金的投研团队如何更上一层楼，或许是这位基金经理，下一个要攀登的高峰。

郑巍山，上海财经大学统计学硕士，证券从业经验14年，研究经验7年，公募基金管理经验3年。曾任职于国元证券股份有限公司、景顺长城基金管理有限公司、兴业基金管理有限公司，从事投资、研究相关工作。2018年10月加入银河基金管理有限公司，现任股票投资部副总监、基金经理。

2019年5月起担任银河创新成长混合型证券投资基金基金经理。2020年2月起任银河和美生活主题混合型证券投资基金基金经理。2020年5月至2021年12月担任银河臻选多策略混合型证券投资基金基金经理。2022年3月起任银河智联主题灵活配置混合型证券投资基金、银河产业动力混合型证券投资基金基金经理。

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业绩数据来源：银河智联混合2023年1季度报告，截至2023年3月31日；排名来源：中国银河证券基金研究中心，截至2023年3月31日，以上参评总数为评价期间同类基金的数量。基金排名同类指：混合基金-灵活配置型基金-灵活配置型基金(基准股票比例60%-100%)(A类)。2018年-2022年A类份额净值增长率分别为-17.96%、70.44%、76.90%、20.94%、-11.11%，同期业绩比较基准收益率分别为-18.36%、24.64%、19.36%、1.01%、-14.19%。银河智联混合基金业绩比较基准：中证800指数收益率*70%+上证国债指数收益率*30%。

郑巍山管理的其他同类型基金产品业绩情况：

郑巍山于2019年5月起担任银河创新成长混合型证券投资基金基金经理，银河创新混合成立于2010.12.29， 2018年-2022年A类净值增长率分别为-23.64%、97.12%、45.42%、32.36%、-35.25%，同期业绩比较基准收益率分别为-24.79%、21.07%、17.04%、12.88%、-14.53%。2021.11.22银河创新混合增加C类份额。银河创新混合基金业绩比较基准：中证500指数收益率×75%＋上证国债指数收益率×25%。

郑巍山于2020年2月起任银河和美生活主题混合型证券投资基金基金经理，银河和美生活混合成立于2018.11.22，2019年-2022年A类份额净值增长率分别为24.43%、26.36%、35.68%、-18.92%，同期业绩比较基准收益率分别为24.87%、19.17%、1.42%。2022.5.16、-14.21%银河和美混合增加C类份额。银河和美生活混合基金业绩比较基准：中证800指数收益率×70%＋中证全债指数收益率×30%。

郑巍山于2022年3月起任银河产业动力混合型证券投资基金基金经理，银河产业动力混合成立于2021.1.25，2022年净值增长率为-22.98%，同期业绩比较基准收益率为-14.67%。银河产业动力混合基金业绩比较基准：中证 800 指数收益率*60%+中证港股通综合指数收益率*20%+中债综合全价指数收益率*20%。

郑巍山于2020年5月至2021年12月担任银河臻选多策略混合型证券投资基金基金经理。银河臻选多策略混合成立于2020.5.9，A类份额2020年净值增长率为-0.34%，同期业绩比较基准收益率为7.70%，C类份额2020年净值增长率为-0.45%，同期业绩比较基准收益率为7.70%。银河臻选多策略混合基金业绩比较基准：沪深300指数收益率×25%+上证国债指数收益率×75%。该基金已于2021年12月10日终止运作。

业绩数据来源：各基金定期报告。数据截至2022年12月31日。

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本期责任编辑 倪静

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